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今天我们主要讨论资产配置,在当下该如何配置金融资产。
一、选择比努力更重要
6月15日,统计局在回答社会热点问题时表示,根据《中国统计摘要2020》中的住户收支调查表,中国低收入和中低收入家庭户共有6.1亿人,年人均收入为11485元,月人均收入近1000元,这证实了“有6亿人每个月的收入也就1000元”的说法。



从1990年到2019年,中国新房销售均价年均涨幅为9.3%。假设我们的月收入还是1000元,但是每个月的所有收入都存到房子上,那么16年之后,总资产就会超过37万元;而在26年后的总资产将达到117万元,比每年存1.5%的利息得到的37万元高出两倍。


但是在英国和美国,股市也实现了10%左右的长期回报率,美国居民财富的绝大部分都是金融资产。由于中国股市过去的表现不佳,中国居民对金融资产的配置也非常低。我们的统计显示,中国城镇家庭对金融资产的配置仅为30%,而且其中主要是银行理财、银行存款等低风险产品,而持有股票、债券、基金这些风险资产的比例仅为4%左右。

二、股市债市牛熊互换
股市长期跑赢债市。
首先,在纸币时代,股市的表现从长期来看好于债市。
例如在美国,从1933年脱离金本位至今,其标普500指数的年化回报率为10.5%,其中股价年均涨幅为6.9%,年均股息率为3.6%。而同期持有10年期国债的年化回报率为5.6%,持有短期国债的年化回报率为3.5%。
在英国,从1931年脱离金本位至今,其股市年化回报率为10.7%,其中股价年均涨幅为6%,年均股息率为4.7%。而同期持有10年期国债的年化回报率为5.6%,持有短期国债的年化回报率为4.7%。

对于老百姓来说,投资股票和债券的最好方式是购买公募基金。从03年开始,中证指数公司开始公布股票基金和债券基金指数,可以将其看做是市场上所有股票基金和债券基金的平均回报率。从03年至今,中证股票基金指数的年化回报率为13%,高于中证债券基金指数的6%。

今年1季度,由于疫情的爆发,中国债市出现牛市行情,标志性的10年期国债利率从3.14%大幅降至2.59%,相当于上涨了5.5%。与此同时,股市则大幅下跌,沪深300指数下跌10%。
但是到了2季度,股市和债市牛熊互换。债市快速进入熊市,标志性的10年期国债利率从2.59%升至2.88%,相当于下跌了2.9%。与此同时,股市则大幅反弹,沪深300指数上涨了11.2%,而创业板指数则大涨了23.9%。


纸币时代资产为王。
为何股市长期跑赢债市,而现金表现最差?
我们在上周的报告中,对金本位和纸币时代各类资产价格的表现进行的分析,发现股市和房市跑赢债市是在纸币时代才有的现象,其背后的关键原因就在于货币超发。
以美国为例,在金本位时期的1870-1933年,其GDP年均增速为3%,同期流通中货币年均增速为3.9%,两者大致相当。由于货币没有超发,所以也没有通胀。




因此,导致2季度全球股市和债市表现逆转的原因与过去的80多年一样,就是货币的再度超发。
以美国为例,其5月的M2增速已经升至23.1%,创下1944年以来新高。而根据美国国会办公室(CBO)的最新预测,其2020年GDP将萎缩6%,这意味着美国的货币相对于经济超发了近30%,远超过去86年的平均超发3.7%。正是因为货币的再度超发,使得美股大幅上涨,纳斯达克指数创出历史新高。而2季度以来10年期美债利率持平于0.7%,债市已经停止上涨。


四、融资激增利率上行
政策利率表现滞后。
很多人不理解今年2季度的债市下跌,因为宽松政策的声音言犹在耳。但如果我们看一下政策利率的历史,可以发现其往往滞后于市场利率的变化。
例如从10年期国债利率来观察,这一轮债券牛市的起点是17年11月,10年期国债利率最高到过4.02%。


融资激增利率上行。
为何政策利率与市场利率的走势未必一致?本质的原因在于,利率并不是由央行决定的,而是市场决定的,可以顺水推舟,但无法逆水行船。
大家知道吗?美国成立于1776年,而美联储成立于1913年,也就是说在美国成立之后137年都没有央行,但是利率一直都存在。利率先于央行存在这件事,本身就说明利率未必是由央行决定的。
还有很多人说,因为美国、欧元区、日本都在实施零利率,所以中国未来也必然会走向零利率。这个说法看似有道理,但在现实中也不成立。原因是中国的资本市场存在管制,外资在中国债市中的占比极低,因此中国利率的走势是由中国市场内部决定的,跟海外利率的关系并不大。


我们发现,在08年之后,中国曾经发生过三次加杠杆,也就是社融余额增速的回升。而在每一次加杠杆之后,都会出现一轮利率上行周期。
第一次是加杠杆始于08年10月,在2个月之后10年期国债利率见底回升。第二次加杠杆始于12年5月,同样是在2个月以后10年期国债利率见底回升。第三次加杠杆始于15年6月,但是这一次社融增速是L型底,社融增速见底之后维持在13%左右,到17年初大幅跳升至16.4%,而这一次10年期国债利率在16年底见底回升。


五、盈利改善股票牛市
经济通胀趋于改善。
各种融资进入实体之后,必然会对经济产生作用。但由于从经济主体融资再到形成有效的投资消费需要一定的时滞,因而融资增速会领先于经济增速的变化。
由于中国GDP增速的数据在过去几年失去了波动性,我们用发电量增速来作为经济增速的替代,以观察经济周期的变化。可以发现,在过去的3轮加杠杆周期中,伴随着社融增速的回升,经济增速也会在1到2个季度以后出现明显回升。


而从过去三轮加杠杆的经验来观察,在融资增速大幅回升之后,PPI将滞后1到3个季度左右见底。由此推测,本轮PPI和CPI非食品价格最快有望在6月份左右见底回升,从而重新步入新一轮通胀上行周期。

在过去三轮加杠杆周期中,中国上市公司的盈利增速均出现了非常明显的回升,并且推动了同期的股市上涨。
在第一次加杠杆的08-09年,上市公司利润增速从08年4季度的-88.9%升至09年4季度的592%。而同期沪深300指数从08年4季度上涨至09年3季度,最大涨幅超过130%。
在第二次加杠杆的12-13年,上市公司利润增速从12年3季度的-1.6%升至13年4季度的21.6%,期间沪深300指数从12年4季度上涨至13年1季度,最大涨幅超过30%。
在第三次加杠杆的15-17年,上市公司利润增速从15年4季度的-2.6%升至16年4季度的35%,而且到18年2季度依旧维持在18.9%的增速,期间沪深300指数在经历此前杠杆牛的剧烈波动之后,从16年1季度上涨至18年1季度,最大涨幅超过50%。


总结来说,未来随着货币融资增速的继续回升,经济通胀和企业盈利将有望改善,因而股市有望转牛;而利率将重新上行,债市或将转熊。